波司登成立于 1976 年，是中国最大的羽绒服制造商和品牌商，主品牌波司登羽绒服销量已 连续 27 年位居全国第一。公司前身是由董事长高德康先生领导的村民缝纫组，主要从事服 装贴牌加工业务，后波司登股份有限公司于 1994 年正式成立，同名羽绒服主品牌“波司登” 也孕育而生。1997-2001 年，公司又相继创立“雪中飞”、“康博”和“冰洁”等子品牌， 进一步丰富公司羽绒服品牌矩阵。2007 年，公司于港交所上市，随后的十年间采取“四季 化、多品牌化、国际化”的发展战略，一方面通过收购、合作等方式全面拓展男装、女装、 休闲服及童装等非羽绒服装业务，另一方面通过建立旗舰店和参与时装周等方式进军欧洲、 美国等海外市场，旨在快速扩大公司业务规模及品牌影响力。
2018 年波司登开启战略转型，将公司业务精简为品牌羽绒服、女装、贴牌加工管理和多元 化业务四大板块，其中品牌羽绒服为公司核心业务板块，截至 1HFY23 品牌羽绒服业务板 块占公司营业总收入 62.4%；同时公司聚焦波司登主品牌，坚持产品创新、渠道优化、品 牌提升，驱动业绩重回高增长通道。FY18-FY22 公司营业总收入和归母净利润 CAGR 分别 达 18.9%和 39.4%，1HFY23 公司营业总收入同比增长 14.1%至 61.8 亿元，归母净利润同 比增长 15.0%至 7.3 亿元。截止 1HFY23，公司共有 3,575 家线下门店，其中羽绒服/非羽 绒服门店数量为 3,390/185 家。
(资料图片仅供参考)
品牌羽绒服业务：营收及净利润主要贡献来源
自 2018 年实行“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略以来，公司品牌羽绒服业务营业收入大幅 回升，FY18-FY22 营业收入增速 CAGR 达 18.9%，1HFY23 同比增长 10.2%至 38.6 亿元。 由于季节性因素，品牌羽绒服营业收入主要集中在财年下半年（10 月-次年 3 月），2HFY22 占全年营业总收入 90.1%。 1) 波司登。波司登是品牌羽绒服业务中最主要的核心高端品牌，截至 1HFY23（2022 年 9 月底）占品牌羽绒服业务营业收入 91.3%，占比较 FY18 提升 3.7pp。FY18-FY22 营业收入增速 CAGR达 23.4%，1HFY23同比增长 8.2%至 35.22 亿元，毛利率达 66.5%。 2) 雪中飞及冰洁。公司拥有中端品牌雪中飞及高性价比品牌冰洁，通过与主品牌差异化 定位实现对不同目标客群的覆盖。2019 年起公司优化两大品牌的销售渠道和商业模式， 转型线上业务，加速两大品牌的发展，但目前营业收入占比相对较低，截至 1HFY23 分别占品牌羽绒服业务营业收入 4.5%和 1%。FY18-FY22 雪中飞营业收入增速 CAGR 达 40.0%，1HFY23 同比增长 29.4%至 1.74 亿元，毛利率达 46.4%；FY18-FY22 冰 洁营业收入增速 CAGR达 7.5%，1HFY23同比增长 11%至 0.37亿元，毛利率达 25.8%。
其他业务板块：短期呈现收缩
1) 女装业务。2010 年公司开始从事女装业务的生产经营；2012 年公司收购知名女装品 牌杰西，2016-2017 年又先后收购邦宝、柯利亚诺和柯罗芭，构筑四大中高端女装品 牌矩阵，覆盖不同年龄段和风格场景。近 5 年来公司女装业务表现疲软，呈逐年收缩 趋势，FY18-FY22 收入 CAGR 为-9.1%，1HFY23 收入同比下降 18.3%至 3.4 亿元， 占公司营业总收入 5.5%，占比较 FY18 降低 7.5pp，毛利率同比下滑 7.4pp 至 66.2%， 主因国内中高端女装市场竞争激烈，公司女装品牌尚未打造出明显竞争优势。
2) 贴牌加工业务。公司贴牌加工业务与阿迪达斯、哥伦比亚等国际品牌合作，是弥补公 司羽绒服淡季营业收入的主要来源。FY18-FY22 贴牌加工业务收入增速 CAGR 达 19.6%，1HFY23 同比增长 32.7%至 18.95 亿元，占公司营业总收入的 30.7%；1HFY23 前五大客户占贴牌加工业务营业总收入的 88.9%。自 2016 年起，公司逐渐将生产基地 向越南等东南亚国家转移以应对国内生产成本及劳动力工资的上涨，也帮助其降低此 前新冠疫情对生产计划的干扰，1HFY23 该业务板块毛利率同比上升 1.3pp 至 20.4%。
3) 多元化业务。 公司多元化业务主要包括男装、内衣居家和童装三大条线。自 2019 年 起，公司大力收缩男装和内衣居家业务，目前多元化板块业务增长主要由童装业务飒 美特校服增长带动，截至 1HFY23 多元化业务板块占公司营业总收入 1.4%，占比较 FY18 降低 11.4pp。FY19-FY22 多元化业务营业收入增速 CAGR 为-36.4%，1HFY23 同比增长 22.2%至 0.88 亿元，毛利率为 26.9%。其中飒美特校服业务近两年业绩增长 亮眼，FY20-FY22 收入增速 CAGR 达 268.6%，1HFY23 同比增长 36.6%至 0.76 亿 元，占多元化业务收入 86.8%，占比较 FY19 提升 72.2pp。
增长亮点一：提价逻辑清晰，发力高端市场需求端：行业正处提价周期，规模增长由价驱动
根据中国服装协会，2021 年中国羽绒服市场规模约为 1,562 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 12.7%，明显快于中国整体服装市场规模 CAGR3.9%，是值得关注的高景气度赛道。具体 来看，我们结合最新统计数据进行测算，2020 年全国羽绒服平均销售单价约为 656 元，则 对应销量约为 2.11 亿件，且 2015-2020 年平均销售单价及销量的 CAGR 分别为 8.4%、3.8%， 量、价因素对同期市场扩容的贡献约为 31%、67%，即近年来主要由单价提升驱动羽绒服 行业增长。
我们认为，中国羽绒服行业中长期增长动力较为强劲，有望获得量价齐升，但鉴于行业仍 处在提价周期，价格提升将会继续引领整体市场规模增长。
渗透率提升有望推动销量增长
据华经产业研究院，2018 年中国羽绒服市场渗透率约为 9%，远低于发达国家 35%-70% 的水平，我们认为主因中国南北纬度跨度较大，低纬度地区居民羽绒服需求有待激发，且 居民收入水平及服装购买力较发达国家仍有较大差距。在居民收入水平不断提升的背景下， 随着羽绒服适用场景不断延伸，从单一的“御寒保暖”必需品逐步转变为“兼具保暖及时 尚属性”的穿搭选择，年轻消费者群体对羽绒服接受度不断提升以及低纬度地区居民春秋 季节的羽绒服消费需求释放有望带动羽绒服整体渗透率的提升。
据国家统计局，2022 年中国居民人均可支配收入约为 5,472 美元，假设中长期 CAGR 为中 单位数，则我们粗略估计需约 35 年达到 40,000 美元以上的发达国家水平。2020 年，国内 羽绒服销量约为 2.11 亿件，而华经产业研究院数据显示，约 75%的消费者每年至少购买一 件羽绒服，约 6%每年购买超过 3 件，其余约 20%的消费者每 2-3 年或 3-5 年才更换一次羽 绒服，因此人均年度购买羽绒服数量约为 1.4 件，则对应估算得出我国羽绒服渗透率约为 11%。若以相似纬度发达国家 35%的渗透率为成熟市场水平、35 年达到成熟市场水平，即 35 年内渗透率提升 24ppt，则对应羽绒服市场渗透率每年应提升约 0.7ppt。根据国家统计 局数据，2022 年我国总人口数量达 14.12 亿，同比下滑 0.06%，人口进入负增长阶段。综 合上述假设，以及对人均年度购买羽绒服件数做出中性假设，我们预计到 2025 年中国羽绒 服销量达 2.98 亿件，2021-2025CAGR 约为 6.4%。
羽绒服消费升级可期，国产品牌涨价空间广阔
我们注意到，近年来国内羽绒服销售单价的快速提升主要受到多方面影响：
1) 消费需求升级，国际品牌帮助拓宽涨价空间。新生代消费者对羽绒服提出了兼具时尚 性及保暖性的更高要求，在选购羽绒服时首要考虑款式设计，其次是羽绒参数。近年 来 Moncler、加拿大鹅等国际高端羽绒服品牌凭借优异的产品性能表现、持续改良优化 的款式设计、以及与明星名人及顶级设计师进行跨界合作强化时尚高端定位，在进驻 中国市场后快速提升品牌影响力。Moncler 自 2009 年进入中国市场，其羽绒服平均销 售单价在 10,000 元以上；2013-2019 年其亚太市场营收 CAGR 达 31.5%，且主要由 中国市场引领增长，2020 年受新冠疫情影响增速放缓，但 2021/2022 年在疫情影响尚 未完全消退之时，亚太市场营收同比增速仍迅速反弹至 24.6/15.0%，中国市场持续表 现亮眼。另一国际高端羽绒服品牌加拿大鹅于 2018 年 9 月入驻天猫平台，并于同年 12 月开设第一家中国直营店，其羽绒服平均销售单价高于 8,000 元。受益于中国市场 的快速扩张，加拿大鹅 FY20 财年（2019 年 4 月-2020 年 3 月）亚太地区收入同比大 幅增长 81.6%，FY21-FY22 收入 CAGR 也达到 23%，保持高速增长。
国际高端品牌在中国的成功能够帮助消费者认识羽绒服作为冬季防寒时尚单品的价值， 提高其对品牌溢价的接受度，从而为国产羽绒服打开了涨价空间。据 CBNData，2019 年消费者购置羽绒服的平均预算达 942 元，约 65%的 90 后消费者倾向于购买 700 元 以上的羽绒服，80 后与 80 前消费者购买力更强，超 40%的羽绒服购置预算达 1,000 元以上。2022 年“双十一”期间，单价 1,000 元以上的羽绒服销售额贡献超过了 500-1000 元价位段；且在各价位段中，1,000 元以上羽绒服销售额的同比跌幅是最低 的，显现较强的消费韧性；双 11 预售首日，销量 TOP100 羽绒服单品的平均售价也从 2021年的 975元上升至 2022年的 1,074元；单价 1,000 元以上单品数量同比增加 5pp。 从消费能力来看，中国中高收入人群持续扩张也能够支撑高端羽绒服的消费。据贝恩 咨询，2016-2021 年中国奢侈品市场规模 CAGR 高达 26.9%，且 2022-2025 年有望凭 借约 33%的 CAGR 成为全球最大个人奢侈品消费市场，届时在全球奢侈品市场占比或 达 26%，较 2019 年的 11%大幅提升。
2) 国潮趋势下，消费者对优质国产服装品牌的认可度不断提升。2021 年 3 月的新疆棉事 件进一步激发了中国新生代消费者对国产品牌的青睐，“国潮”成为 2021 年初讨论热 度最高的消费主题之一。据百度发布的报告， 4M21 国产品牌占百度搜索次数最多的 品牌的 75%，是海外品牌的三倍，且明显高于 2016 年同期的 45%。我们认为这非偶 然事件，而将持续对中国消费者的行为产生深远的影响。尤其是市场集中度更高、仍 处于高景气通道的运动鞋服及羽绒服品类，有望趁势获得更高的品牌溢价。据 CBNData，2017-2019 年线上羽绒服销售中，国产羽绒服品牌占比提升了 6pp；2022 年双 11 预售首日，位列预售额 TOP100 的羽绒服单品中，波司登占据超 50%的席位。
3) 行业规范化要求推动生产成本提高。2021 年 3 月《羽绒服装》新国标（GB/T 14272-2021） 正式发布，并于 2022 年 4 月 1 日起正式实施。相较于 2011 版国标，新国标将“含绒 量明示值不得低于 50%”的标准修改为“绒子含量明示值不低于 50%”，向国际标准 看齐。此前“含绒量”包含了绒子含量与绒丝含量，其中的绒丝是指从羽毛上脱落的 单根羽丝，并不能提高羽绒服的保暖性能，而新国标则进一步明确了更为关键的“绒 子含量”的标准。通常，白鸭绒或白鹅绒占羽绒服生产成本的约 45%，而自 2020 年 疫情以来，鸭绒及鹅绒原料价格持续攀升，当前白鸭绒/鹅绒距离 2020 年最低值已上 涨超过 120/89%。因此，新国标的出台也意味着羽绒服的生产成本将进一步提升。
综上，我们认为未来 3-5 年国内羽绒服行业仍处于提价周期，销售单价 CAGR 有望维持当 前高单位数水平。据中国服装协会预测，2021 年中国羽绒服市场规模或达 1,561 亿元，结 合我们在中性假设下对销量的预测，我们预计 2021 年羽绒服销售单价或同比增长 5.1%至 690元，增速放缓主因高基数。假设销售单价 CAGR维持在 8%，则 2025 年国内羽绒服销售单价有望达 939 元。因此，在销量及销售单价的中性 假设下，2025 年国内羽绒服市场规模有望达 2,702 亿元，2021-2025E CAGR 为 14.7%。
供给端：高端市场竞争格局更优，波司登卡位精准
当前我国羽绒服市场主要参与者可分为：1）以 Moncler、加拿大鹅、波司登、雪中飞等为 代表的专业羽绒服品牌；2）Nike、Columbia、the North Face 等运动户外品牌；3）太平 鸟、海澜之家、优衣库等四季化服饰品牌。以价位端划分，目前高端市场主要由国际羽绒 服品牌主导，波司登以及运动户外品牌定位中端市场，而雪中飞、鸭鸭、以及四季化服饰 品牌则主要布局低端市场。据中国产业信息网，2022 年我国羽绒服前十大品牌的市占率约 为 44%，市场集中度高且竞争格局长期稳定，波司登行业龙头地位稳固。波司登主品牌自 1999 年起始终处于市占率第一位，公司旗下品牌雪中飞、冰洁长期位于市占率前三、前十。
万元以上的高端羽绒服市场 Moncler 及加拿大鹅两家独大，千元以下的中低端羽绒服市场 则准入门槛较低，参与者众多，价格竞争激烈，且近年来面临来自国际快消品牌的冲击、 原材料价格持续上涨，产品趋于同质化行导致业库存过剩等负面影响，中小品牌加速出清。 相较之下，2,000-8,000 元价位带竞争较为温和，存在空白市场。近年来，波司登主品牌通 过持续推出风衣系列、极寒系列、高端户外系列等中高端系列产品，显著提升品牌产品价 格带重心，成功切入中高端市场，卡位准确。据公司披露，波司登品牌线上销售的 1,800 元以上产品收入占比过去 5 年快速提升，FY22 该占比已达 46.9%，在疫情的影响下较 FY21/FY20 的 31.8/27.5%仍有大幅提升，且低于 1,000 元的产品占比仅为个位数。
在行业具备较为清晰的提价趋势、且公司所处价格带竞争格局较优的基础上，我们认为未 来波司登主品牌将通过继续强化战略定位、升级品牌形象、增强产品专业化及时装化竞争 力，进一步巩固品牌溢价，获得主动提价的动力，从而扩大在中高端市场的份额。
公司端：聚焦主业，品牌升级，强化产品
从消费者行为角度，消费企业成功的提价通常需要让消费者认同其提供的产品物有所值。 我们认为波司登羽绒服近年来成功的涨价得益于其产品能够很好地为消费者提供以下效用： 1) 交易效用：领先的品牌知名度（例如为中国国家登山队和南极科考队提供装备、与迪 斯尼及漫威等知名 IP 联名等）和消费者认知度（作为国产羽绒服专家第一品牌）； 2) 商品效用：其产品拥有与国际品牌相媲美的高品质和高性能（例如与顶尖面料商 Gore-Tex 合作），以及公司在产品研发上持续的投入； 3) 使用效用：将时尚和前沿设计应用到羽绒服产品（如与国际知名奢侈品设计师联名、 首创风衣款羽绒服等），并参加国际时装周提升品牌形象。
巩固品牌溢价：坚持战略定位
2018 年，波司登发布十年战略规划，将集团战略调整为“聚焦主航道、聚焦主品牌”，旨 在专注品牌羽绒服业务、收缩多元化业务，并重新强调自身“全球领先的羽绒服专家”的 定位。新十年战略规划从产品、渠道和品牌三个方向入手调整：1）成立品质升级委员会， 提升产品的专业度及时尚度；2）加大品牌营销投入力度；3）对现有渠道进行调整优化， 渠道开店将围绕购物中心、时尚百货及核心商圈旗舰店，注重提升坪效和优化门店形象。 此外，波司登主品牌于 2018 年年初基本完成库存“三年清零”的目标，并继续严格控制 促销折扣，为提升品牌定位奠定良好基础。自新十年战略实施以来，品牌羽绒服业务收入 增速明显加快，疫情背景下也展现较强的经营韧性，第一个三年阶段 FY19-FY21 品牌羽绒 服业务收入 CAGR 达 24.4%，毛利率由 FY18 的 51.5%快速提升至 FY21 的 63.7%。FY22 品牌羽绒服业务延续高增长，收入同比增长 21.4%，毛利率同比扩大 2pp 至 65.7%。
此外，波司登“全球领先的羽绒服专家”定位也受到消费者的认可，知名度远超其他同类 品牌。根据 2022 年 Ipsos 的报告，有 71%的消费者在提及“羽绒服专家”的时候，第一 时间联想到波司登；2021-2022 年，波司登连续两次入选 Brand Finance 公布的全球最具 价值服饰品牌排行榜单 50 强，在中国品牌中仅次于周大福、安踏、老凤祥和李宁。
巩固品牌溢价：多元品牌营销
为提升品牌形象及品牌知名度，公司针对波司登主品牌采用新媒体营销、签约顶流明星、 参与国际时装周等多元化的营销举措，近年来品宣力度加大，公司销售费用率从 FY18 的 27.6%上升至 FY22 的 38.1%。
1) 传统媒体营销：除在央视投放电视广告外，2018 年 8 月，波司登与分众传媒签订亿元 级的战略合作协议，在 60 个主力城市投放分众电梯媒体，利用电梯媒体“主流、必经、 高频、低干扰”的优势提高品牌信息对主流人群的触达频率。
2) 新媒体营销：波司登积极利用新媒体渠道触达年轻群体，在今日头条、爱奇艺、腾讯 视频等门户网站投放广告的同时，还赞助了多档平台自制热门综艺。例如 2017 年推出 极寒系列羽绒服后，波司登携手爱奇艺的旅游节目《翻滚吧！地球》探访中国最北端 的鄂温克族，强化极寒系列产品的记忆点，当年极寒系列羽绒服售罄率高达 90%。此 外，波司登还通过现象级 IP《中国有嘻哈》携手九强选手打造神曲《潮级暖的波司登》， 颠覆以往形象，迅速拉近与年轻消费群体的距离。与此同时，波司登还积极与抖音、 小红书、微博、Instagram 和 Twitter 等社交软件或种草软件 KOL 进行直播带货、探 店推广合作，提高波司登品牌露出度及讨论度。
3) 顶流明星代言：波司登先后邀请国际知名好莱坞影星抖森和斯嘉丽、国内当红艺人肖 战、杨幂、陈伟霆等成为代言人，并推出同款联名产品，借助明星流量为品牌增加讨 论度及关注度。同时强化老国民品牌波司登更加年轻化及时尚化的全新品牌调性。2022 年 9-10 月，波司登又拿下受到年轻人追捧的冬奥冠军谷爱凌以及顶流新生代明星易烊 千玺的品牌代言，进一步扩大品牌的影响力。
4) 重量级品牌事件：为提升品牌整体调性及势能，波司登多次参加国际时装周走秀及电 影节等活动，打造国际化、时尚化的品牌形象。2018 年，波司登品牌以《富春山居图》 为走秀背景惊艳亮相纽约时装周，成为继李宁之后第二个登陆纽约时装周的中国品牌； 此后，波司登又分别于 2019 及 2020 年登陆米兰时装周及伦敦时装周，成为首个参与 上述两个时装周的羽绒服品牌，通过“星空”、“极寒”、“地袤”三大系列羽绒服展现 时尚风格及前沿设计在保暖性能羽绒服产品上的应用，活动上国际影星妮可·基德曼 及国际超模肯豆身着同款产品，极大助推品牌热度。
提升产品附加值：强化产品专业度及功能性
近年来，波司登陆续推出一系列富含科技含量的高端专业羽绒服，通过持续优化产品的功 能性并采用创新的生产工艺和面料，建立产品专业壁垒，帮助提升产品附加值，部分产品 价格已上探到 8,000 元以上：
“极寒”系列：“极寒”系列御寒冬衣为波司登于 2017 年首次推出的中国第一款重工 羽绒服，精选 90%品质白鹅绒和高密高织抗寒面料。
高端户外系列：2018 年 11 月，波司登与全球顶级的面料供应商 Gore-Tex 强强联合， 推出高端户外系列羽绒服，Gore-Tex 同时也是始祖鸟、the North Face 等高端运动户 外品牌的面料供应商。该系列采用了兼具防风性、防雨性及透气性的“世纪之布”— —GORE-TEX 面料，以及 800+高蓬松度的 5A 级羽绒和红外线科技蓄热内里，因此 还同时保证了很好的御寒性。优秀的性能表现使其获专业户外杂志《Outside》评选的 “2019 户外装备年度大奖”，成为羽绒服类别获奖的唯一中国品牌。当年 12 月，微信 酷玩实验室公众号还分别从羽绒蓬松度、防水性、防风、透气、防跑绒和保暖六个维 度对始祖鸟、波司登和加拿大鹅的三款定位类似的高端户外羽绒服进行测评，结果显 示，定价最低的波司登的测评各项得分均为最高，并不输国际高端品牌，可见其具备 深厚的羽绒生产制造技术，产品极具性价比，为后续提价打下良好基础。
“登峰”系列：2019 年 10 月，波司登举办“登峰系列发布会”，推出其全新万元系列 羽绒服——“登峰”系列。该系列产品定价在 5800-11,800 元不等，所采用的制作工 艺、面料、羽绒填充物等均为业内顶配，其以世界著名高峰为设计灵感，除了同样采 用“世纪之布”GORE-TEX 面料外，还精心选用来自北纬 43°黄金羽绒带的蓬松度 达到 1000D 的顶级鹅绒、航天纳米保温材料、以及蜂巢立体充绒、防水压胶处理、防 跑绒的四层缝制结构等尖端工艺。此外，该系列还针对中国登山队在极端环境下的专 业防护需求配备了 RECCO 生命探测仪以及航天级的气凝胶口袋等专业设备，从而实 现“极致保暖、无惧极端环境、专业级防护”的三大核心功能。波司登自 1998 年起 开始为中国国家登山队与南极科考队提供户外服装装备，其专业级羽绒服已多次助力 登山队成功登顶珠峰，2020 年“登峰”系列再次成功助力中国登山队珠峰高程测量登 山活动，并于同年获中国优秀工业设计金奖。
“登峰 2.0”系列：2021 年 11 月，波司登发布“登峰 2.0”系列产品，该系列联合了 国家登山队、南极科考队、中国北斗定位等百余位专家共同参与设计，在前一代的基 础上进一步升级制造工艺，选用中国航空智能调温材料（PCM 智能调温），较初代登 峰系列保温性能提升 15%，营造 31-33 摄氏度的恒温环境。此外，长征五号同类温控 材料“航天纳米温控气凝胶”以及全球三大卫星导航系统之一的“中国北斗定位系统” 也被应用于“登峰 2.0”，能够帮助电子仪器在极寒环境下免受低温干扰、准确智能定 位、以及遇险时主动发射救援信号，从而为穿戴者在户外环境提供更多安全防护。“登 峰 2.0”系列产品已用于助力中国第 38 次南极科考，也成为意大利冰上运动国家队选 用装备，为羽绒服专家形象提供有力背书。
持续的后端研发投入也为波司登提升产品专业度及功能性提供强有力的技术保障。截至 FY22 末，波司登已累计获得专利共 369 项，羽绒服主要技术指标均处于行业领先水平。此 外，波司登还搭建了完备的科研设施体系，并围绕产品技术创新进行众多产学研合作。
波司登拥有国内服装业内唯一可进行极端气候功能研究验证的仿真模拟实验室，设计 师会把新品放在极寒、强降雨、强降雪、强风、高湿度、强光照等多种极端气候下进 行测试。2021 年，该实验室成为国内首家获得 IDFB 授权的纺织品企业实验室，其自 主研发制定的羽绒国际测试方法和质量标准终获国际羽绒羽毛局（IDFB）的认证考核。 此后，波司登承担了 IDFB 中国理事单位等工作。截至 FY22 末，公司已先后参与了 24 项国际标准、12 项国家标准及 4 项行业标准的制定，并制定各类企业技术标准 218 项，成为羽绒服行业技术标准发展的引领者。
产学研方面，波司登先后与苏州大学（进行暖体假人实验室测试）、西南大学（3D 技 术观察人体动态穿着效果）、江南大学（共建 loT 联合实验室）等高校达成产学研深度 合作，共同成立高端羽绒产品研发中心。
提升产品附加值：增加产品时尚度及高级感
除增强产品专业度以外，波司登同时致力于通过推出知名 IP 联名系列产品、年轻化设计产 品、以及与国际大牌设计师联名合作来激活产品时尚内核，增加产品的时尚度和高级感， 从而满足年轻消费者群体以及高净值人群对于羽绒服愈来愈强的时尚属性需求：
IP 联名与年轻化产品线：自 2018 年以来，波司登先后推出与国际知名 IP 的联名系列 产品，包括迪士尼、漫威、星战、NASA、玛莎拉蒂等，推动品牌年轻化及高端化发展。 据 CBNData《2019 线上羽绒服消费洞察报告》，漫威和迪士尼是大众最喜爱的羽绒服 联名 IP，消费金额占据当年整体联名羽绒服近九成。除 IP 联名外，波司登在产品设计 上也迈出了年轻化的一步，除“极寒系列”、“高端户外”系列等功能性产品系列外， 也于 2018、2019 年推出了众多年轻化的产品线，包括“泡芙轻暖系列”、“城市运动 主题系列”、“时尚运动主题系列”等。
1） 设计师联名：2018 年 10 月 27 日，波司登品牌联合包括来自美国的 Ralph Lauren 设 计总监 Tim Coppens、来自意大利的山本耀司名徒 Ennio Capas、以及来自法国的 LV、 巴黎世家及 Givenchy 的前主设计师 Antonin Tron 在内的三大国际设计师，发布重量 级“国际设计师联名系列产品”，旨在将不同的时尚风格与专业的羽绒工艺相融合，引 流全球羽绒服新的潮流趋势。2019 年海南电影节秀场，波司登又携手国际品牌 KENZO 创始人高田贤三发布 40 款时尚羽绒服，此后继续加速时尚版图的扩张，于 2019-2020 年两度邀请享有“爱马仕黄金时代缔造者”美誉的国际殿堂级设计大师 Jean Paul Gaultier 亲自操刀与波司登羽绒服的联名系列，极大地强化了波司登产品的时尚调性及 高级属性。此外，波司登还聘请了 Pietro Ferragina （曾任 Prada、Armani 等国际奢 侈品牌的高级设计师）担任公司的创意研发总监，其 2021 年研发推出的全行业首创商 务款“风衣羽绒服”系列将长款羽绒服版型与风衣独有的修身立体剪裁相结合，消除了 传统羽绒服“臃肿不便”的缺点，兼具保暖性及高格调，受到中高端消费者及商务人士 的高度认可，一经推出便受到热烈追捧。根据中国贸易新闻网，“风衣羽绒服”系列上 市首日即取得了“1 小时内销售额破 1,000 万元”、“24 小时单款破 1,600 件”、“天猫 女装单品日销第一”、“抖音全服饰单品销售第一”的众多亮眼佳绩。该系列产品单价在 3,000-6,000 元之间，已超过公司目前的主要产品价格带。
增长亮点二：多管齐下，推动盈利能力提升渠道门店升级，带动店效及经营杠杆改善
聚焦高层级核心城市。渠道升级是波司登品牌升级战略中一个重要部分。公司自 22 财年开 始提出 “2+13”的城市战略，聚焦 2 个一线城市(北京和上海)以及 13 个新一线城市作为未来 扩张重点，并且加强在核心商圈以及购物中心的门店布局。波司登通过升改造升级在高线 城市的门店以及迭代终端店铺形象，巩固其高端羽绒服品牌的定位。（13.1）波司登羽绒服 业务位于一二线城市的终端零售点的数量占比从 19 财年的 24.3%上升至 22 财年的 30.1%。 波司登品牌聚焦提升线下渠道门店店销。自 2018 年以来，波司登针对不同品牌采用了不同 的渠道策略。其中，波司登品牌同时发展线下线上渠道，其线下渠道采取“关小店、开大店” 的门店策略，聚焦于提高单店质量。从门店结构来看，波司登过去主要聚焦于提升自营专 卖店的占比而减少寄售门店。自营专卖店的占比从 2013 财年的 2.5%提升到 2017 财年的 11.5%，并在 2022 财年达到 27%。新开的自营专卖店选址以大型商圈为主，特别是增加购 物中心的门店。2022 财年有 22%的专卖店是开在购物中心中，从 2018 年的 5.6%持续上 升。波司登将店销小于 150 万一年的门店定义为低效店，同时也关闭亏损门店。线下门店 单店店销从 2013 财年的 127 万提升到 2022 财年的 244 万。
通过多种形态门店触达更多消费者。公司将专卖店进一步细化为 5 种形态，包括旗舰店、 高端店、大众店、主流店、奥莱店。而经销商经营的专卖店主要以大众店和主流店为主， 但可以视作是类直营模式，旗舰店基本是公司自营的。这些专卖店公司可以及时进行库存 调货。除此以外，公司还会针对羽绒服的旺季销售时间较短的特性，在旺季期间开旺季店 或者快闪店，每年开店的时间大概 2-3 个月。 二线品牌以线上渠道为主。雪中飞和冰洁等大众定位的羽绒服品牌，近年来则明确了以线 上渠道为主的发展方向。其中雪中飞通过与天猫、唯品会等头部流量平台达成战略合作， 通过会员营销、直播、短视频、网红、社群等新兴模式的推广，实现新零售流量的突破。 在渠道建设方面，不断优化线上品牌授权分销及直播新零售战略，加强对客群的有效触达， 同时不断优化品牌推广策略、提升产品运营能力。与此同时，冰洁自 21 财年开始大力收缩 线下代理渠道，转型发展线上直营及分销渠道。新的渠道策略效果显著，雪中飞/冰洁门店 数总数从 20 财年的 1,055 家下降到 23 财年上半年的 280 家，然而 22 财年收入分别比 20 财年增长 96/15%，23 财年上半年，同比增长 29/11%，大幅高于波司登品牌的增长（8%）。
通过新零售业态与年轻消费人群对话。传统线上电商平台仍然是波司登最主要的线上细分 渠道，例如天猫占线上约一半的收入。除此以外，波司登也积极探索新零售平台，例如微 信小程序和抖音等。在 1HFY23 财年中，波司登品牌超过 97%的抖音收入来自于直播平台。 23 财年上半年波司登品牌在天猫和京东平台上，粉丝增加 338 万至 2324 万；会员新增 83 万至 1107 万。在抖音平台上，粉丝新增 45 万至 544 万。并且 30 岁以下年轻消费者占比 继续同比提升（21 财年占比 27.4%）。22 财年天猫会员复购销售金额占比同比上升 2.3pp 至 29.2%。
持续优化柔性供应链，降低库存风险
羽绒服行业的销售旺季是每年的 10 月到次年的 1 月，旺季期间每一天的销售都尤为重要。 消费者的需求集中在冬季释放，易受到天气波动的影响，且全国不同区域的消费者需求也 存在较大差异。因此，羽绒服企业在发货时机和不同区域的供货结构也需要有针对性。脉 冲式需求叠加差异化供货，使得羽绒服企业相比四季化服装企业而言，需要更加精细化管 理库存，并对需求和生产能力进行更加精准的匹配，以及灵活地反应市场变化。
波司登通过控制首次订单占比、滚动下单、拉式补货、快速上新、小单快反以及库存统一 管理等形式来更加精准匹配全国不同地区的需求并提升库存周转效率，具体而言：
旺季之前。公司聚焦店铺调整、升级、营销策划和员工销售培训等方面。
首次订货。波司登采用期货+现货的供应链运营模式。每年 6 月左右，公司以单店为单 位举办订货会，自 2018 年以来，波司登对首次冬羽绒订货会比例进行管控，不超过 30-40%的水平。 滚动下单。剩余 70%的期货部分会根据市场反馈滚动下单。波司登通过渠道将市场终 端需求数据及时反馈给供应链。供应链利用快速反应模式生产。波司登早在 2010 年引 入智能化生产概念。现已能实现订单接收、自动排版、自动铺布、自动建材、自动充 绒、半自动缝纫以及自动吊挂的生产流程。通过数字化和自动化首段提升生产效率并 满足客户个性化需求。
供需精准匹配。波司登已经实现了销售生产的协同、滚动备料和精准订单资源的匹配。 通过数据化中台建设，波司登对于需求端如终端需求反馈以及店铺形态和供给端如备 货、产能利用和仓储配送等数据进行分析。针对全国整体库存进行匹配。在旺季补单 频次从 2020 财年的 6 次提升至 2021 财年的 8 次，以及快反周期提升并稳定在 7-18 天。在 2022 年财年的旺季期间，下单周期从 2 周下降到 1 周。
全国直送物流。波司登基于全国一盘货以及线上线下融合的理念，通过位于常熟的智 能配送中心服务全渠道运营。公司通过全国直营的 9 大仓（华东、华北、青岛、华中、 西北、西南、东北、哈尔滨、乌鲁木齐）以及经销商的 12 小仓对全国库存进行一体化 管理。并在 2018-2019 期间将商品配送系统从二级配送（先由中央配送中心发货到区 域配送中心仓，再分发到门店）升级为一级配送流程（从中央配送中心直接发货到门 店）。波司登在 2020 财年已实现近 80%订单可从当日下单次日送达。其中华东仓库是 最大的中央仓配送中心，自动化程度达到 90%，日均能入库出库各 50 万件商品。
智慧物流升级。为满足智慧配送中心高时效订单出库与仓库高密度存储要求，波司登 于 2022 年初联手海柔创新共同打造服装仓智慧物流项目，借助海柔创新提供的 HAIPICK A42N 纸箱拣选机器人、HAIPORT 自动装卸机以及 HAIQ 仓储物流智慧管理 平台，通过 AI 智能算法优化机器人的订单分配、任务分配、路径规划，完成多种订单 类型及多种拣货策略的组合优化，从而提升仓库作业的效率及准确率。
有效控制库存。自 2018 年起，波司登加强了供应链、生产制造和物流设施的升级改造，这 体现在了库存周转率效率的提升上。虽然受新冠疫情的影响，波司登的库存周转天数从 2018 年的 111 天提高到了 2021 年的 175 天，但仍然低于 2015-16 财年超过 200 天的水平。特 别是在 2021 财年，库存周转天数同比增加了 20 天，其中 12 天与疫情有关，8 天是由于原 材料价格快速上涨，公司采取的战略性提前备货导致的。预计库存周转天数会快速下降到 2022 财年的 150 天。
盈利预测收入预测
我们预计公司 FY23-FY25 营业总收入为 177.7/207.6/238.4 亿元，同比增速分别为 9.6/16.8/14.8%，对应期间 CAGR 为 13.7%。
品牌羽绒服业务
在品牌升级、产品提价、多元营销及渠道优化等正面因素的共同推动下，我们预计波司登 主品牌 FY23-FY25 收入为 127/148/171 亿元，同比增速分别为 9.1/17.1/14.9%。其中我们 预计 FY23-FY25 波司登品牌线下渠道收入同比增长 6.9/17.0/15.4%至 89/104/120 亿元。 线上方面，随着电商直播、抖音等线上渠道的快速发展，我们预计波司登品牌线上销售将 保持稳健增长，FY23-FY25 线上销售额同比或增长 15.0/17.0/14.0%至 38/44/50 亿元。
波司登单品牌店铺数量已超 3,500 家，未来拓店速度或将有所控制，主要聚焦渠道结构优 化以及单店店效增长。我们预计 FY23-FY25 波司登品牌自营专卖店数量或净增加 -120/20/40 家，以优化品牌形象；同时，波司登品牌或继续通过经销商增加在部分低线城 市的寄售网点，完善对下沉市场的覆盖，我们预计 FY23-FY25 波司登品牌经销商寄售网点 数量或净增加 100/80/60 家。总的来看，我们预计 FY23-FY25 年波司登品牌线下门店数量 达 3,429、3,524、3,629 家。店效方面，FY23 波司登线下渠道受外部零售环境波动的不利 影响较大，店效同比增速或放缓至 8.5%（FY22：28.8%），而 FY24-FY25 随着零售环境回 暖、公司继续推动品牌升级并丰富产品线，店效有望同比+14.0/+12.0%至 296/331 万元。
OEM 及女装业务
公司贴牌加工业务品牌客户结构较为稳定，疫后随着全球零售市场逐步回暖，该业务收入 增长有望维持稳健，预计 FY23-FY25 同比增长 20.0%/18.0%/16.0%至人民币 23/27/31 亿 元，占公司总营业收入比例达 12.8%/13.0%/13.1%。 随着疫后零售环境回暖，公司女装业务或继续开店，但当前女装并未公司核心业务，因此 我们预计 FY23-FY25 女装业务仅净开 19/13/13 家门店，平均店效或为-18%/5.0%/3.0%， 推动线下渠道收入同比-14.6%/7.8%/5.7%；我们预计线上渠道收入保持低个位数同比增长。 综上，我们预计 FY23-FY25 女装业务收入同比-13.0%/7.4%/5.5%至人民币 7.9/8.4/8.9 亿 元，占公司总营业收入比例达 4.4%/4.1%/3.7%。
毛利率预测 波司登整体毛利率有望受到以下正面因素支撑，中长期维持稳中有升的趋势： 品牌升级及产品附加值提升带动波司登品牌羽绒服的毛利率小幅扩张，我们预计 FY23-FY25 波司登品牌毛利率为 71.2%、71.4%、71.6%； 雪中飞及冰洁品牌羽绒服销售规模的扩大或带来规模效应及成本节省，抵消电商渠道折 扣较深的负面影响，毛利率有望趋于稳定。我们预计 FY23-FY25 雪中飞品牌毛利率稳 定在 44.5%，冰洁品牌毛利率维持 27.0%； 综上，品牌羽绒服业务板块 FY23-FY25 毛利率分别为 66.8%、67.0%、67.2%。 随着疫后全球供应链逐步恢复以及公司持续拓展新品牌客户，波司登 OEM 业务的产能 利用率有望稳步提升，叠加公司越南等海外低成本地区的产能加速扩张，OEM 业务板 块毛利率有望小幅改善。我们预计 FY23-FY25E 业务板块毛利率为 19.0/19.2/19.4%； 基于“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略方向，品牌羽绒服业务收入占比有望逐步提升， 业务结构的优化推动公司整体毛利率水平的改善。 我们预计 FY23-FY25 公司整体毛利率分别为 60.1%、60.2%、60.3%。
净利润预测
销售费用率：近年来公司为提升品牌形象及门店店效，不断加大营销力度，同时加大品 牌羽绒服业务的终端零售管理及渠道建设力度，销售费用率有所提升，从FY19的33.1% 上升至 FY22 的 38.1%，而同期品牌羽绒服业务线下门店店效录得显著增长。我们预计 随着品牌羽绒服业务线下渠道进入温和扩张阶段，收入增长将由店效提升驱动，公司整 体经营杠杆有望录得改善，FY23-FY25 销售费用率或下降至 36.4/36.2/36.0%。 管理费用率：未来随着成本管控加强、经营管理效率持续提升、叠加收入规模不断扩大 带动经营杠杆改善，管理费用率或有所下降。我们预计 FY23-FY25 管理费用率分别为 7.5%、7.4%、7.3%。 财务费用率：公司在手现金及银行存款充足，利息收入持续高于利息支出，我们预计 FY23-FY25 公司财务净收入达 0.9、1.1、1.5 亿元。 其他营运费用：公司其他营运费用中主要以商誉减值亏损为主，自 FY18 女装业务每年 均录得商誉减值损失，FY18 及 FY20 确认的亏损数值较大，分别为 1.6 亿及 9,800 万 元，截至 1HFY23 总计录得减值损失 4.2 亿元，商誉净值从 FY18 的 12.9 亿元下降至 1HFY23 的 9.7 亿元。我们预计 FY23-FY25 仍将录得千万元数量级的女装商誉减值损 失，包含在内公司或录得其他营运费用总计 1.6/1.6/1.4 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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